防水之家讯：报告要点

行业特征：不同的区域,不一样的风景

水泥行业有别于钢铁煤炭,运输半径限制导致区域表现分化,在景气下行周期里更为明显：

华东：长期需求逻辑趋弱,协同再构弱平衡,延缓磨底。人口迁移带来的地产和基建需求使得水泥需求仍能阶段性保持平稳,不过无法改变中长期下行趋势,只能是磨底过程中的缓释。

华北：京津冀供需两端改善,景气趋势最好的区域。重大工程开始启动,金隅冀东整合,带来京津冀区域中期景气向上。

华中:城镇化支撑区域基建,需求未到尽头。地处沿江,总体格局与华东相仿且受其带动,不同的是基建支撑下区域需求还有空间。

华南：短期供给隐忧。目前华南市场在建熟料产能为1410万吨,冲击为8%,短期存隐忧,Q2价格表现较好主因行业自律有突破。

东北：需求乏力且难见后劲。东北过去水泥价格居全国首位源于较高集中度支撑,但是在需求大幅下台阶的背景下,价格裂痕明显,从人口的角度判断往后一个阶段也较难看到需求复苏。

西南：整合之路还在继续,集中度提升还有空间。目前CR6才60%不到,作为中建材的第二主战场,期待进一步的整合。

西北：过剩严重,盼带路刺激落地。西北的过剩以新疆尤为严重,带路刺激是长期布局,短期企业通过错峰等方式控制产量,可以减亏但业绩弹性还需要实质性的产能退出或者需求回升。

信用分析框架:区位条件和内生增长的双重分析

水泥企业主体信用分析框架分为两个层面:一是经营,二是财务。经营层面包括区位条件、企业规模等因素,财务层面包括盈利水平、成本控制能力、现金流量、资本结构和偿债能力等因素,其中最为重要两个因素为:

因素一：基于区域经济和竞争格局的禀赋条件。水泥区域特征显着,华东、中南优势明显;同时区域竞争格局直接影响价格弹性。

因素二：基于成本管控和盈利能力的内生增长。在景气低迷叠加产能过剩背景下,市场竞争已从资金和规模博弈逐步转向盈利和成本博弈,企业盈利和成本管控能力是保持相对优势的核心因素。

择券策略：寻找具备区位和运营优势的发行主体

以SW水泥债为研究对象,目前129只存量未到期债券中,以中短期、大规模为居多,且发债主体以国有企业为主。通过对发行主体地区、盈利能力、现金流、偿债能力等分析,筛选出9位发行人及相关债券:中国建材、中材水泥、祁连山、南方水泥、金隅股份、海螺水泥、金圆股份、红狮集团、天瑞水泥。

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